Il y aura des jours meilleurs. Analyse Fidelity - 2e trimestre 2020


David Wolf l Gestionnaire de portefeuille

David Tulk, CFA l Gestionnaire de portefeuille


Points à retenir

  • Nous savons que le choc sans précédent a donné lieu à l’adoption de politiques sans précédent.

  • Nous croyons que des occasions de valeur se dessinent parmi les actions, mais que la patience est de mise.

  • Nous structurons les fonds en vue d’obtenir une protection à court terme et des rendements supérieurs à long terme.


Le choc causé par la pandémie de COVID-19 – et les politiques adoptées en conséquence – sont sans précédent dans l’histoire moderne. Étant donné le contexte fluctuant, nous avons jugé qu’il serait pertinent de vous faire part de ce que nous savons, de ce que nous croyons et de ce que nous faisons au niveau des fonds à multiples catégories d’actifs de Fidelity que nous gérons pour les investisseurs canadiens.


Ce que nous savons

Nous savons que la volatilité du marché est devenue extrême (voir le Tableau 1). Ainsi, l’indice S&P 500 a reculé de 20 % au premier trimestre, malgré une remontée à la fin du mois de mars. Le repli des actions canadiennes a été encore plus prononcé, rivalisant avec les pires dégringolades des 100 dernières années. Le choc a été ressenti jusque sur les marchés des titres à revenu fixe, où les prix des titres de créance de sociétés ont fortement chuté en dépit de la baisse des taux d’intérêt directeurs et des taux des obligations d’État.

Nous savons que les reculs chaotiques des prix de pratiquement tous les actifs reflètent au moins trois choses. D’abord, le coup de masse inévitable qui a été asséné à l’économie, et que les données commençaient à peine à révéler au moment où nous rédigions ces lignes (voir le Tableau 2). Cette situation remettra en question non seulement les bénéfices des sociétés, mais aussi leur solvabilité. Ensuite, l’incertitude entourant l’ampleur et la durée de ce choc. Enfin, l’illiquidité des marchés, alors que les investisseurs remuent ciel et terre pour libérer des liquidités dans un contexte aggravé par la réglementation et la peur.

Nous savons aussi que la réaction sur le plan des politiques est massive et qu’elle prend de l’ampleur. Les banques centrales déploient l’artillerie lourde et mettent en place des mesures budgétaires, monétaires et réglementaires dans l’espoir de stabiliser les marchés et de combler le cratère économique. Les mesures décrétées par la Réserve fédérale américaine ont été particulièrement importantes, compte tenu du rôle central des liquidités en dollars américains dans le système financier mondial. La banque centrale des États-Unis a en effet pris l’engagement non limitatif d’injecter de l’argent dans le système en procédant à un achat de titres d’une importance et d’une portée sans précédent (voir le Tableau 3).

D’autres banques centrales lui ont emboîté le pas, y compris la Banque du Canada, qui a mis en œuvre la série de mesures d’assouplissement quantitatif qu’elle avait réussi à éviter en 2008. Au Canada et dans plusieurs autres pays, les organismes de réglementation ont allégé les restrictions imposées aux banques pour favoriser la libre circulation du crédit là où cela est nécessaire. La réponse sur le plan des politiques budgétaires a été la plus impressionnante, les gouvernements ayant délié les cordons de leur bourse, peu importe les déficits, pour venir en aide aux familles et aux entreprises qui ont vu s’envoler leurs sources de revenus.


Ce que nous croyons

Nous croyons que la COVID-19 demeurera longtemps un problème à l’échelle mondiale. Selon notre réseau de recherche, qui regroupe des analystes de Fidelity spécialisés dans les soins de santé et des spécialistes externes, il est probable que le virus continuera d’être une menace jusqu’à ce qu’un vaccin ou un traitement efficace soit développé ou qu’une «immunité collective» soit acquise, ce qui ne risque pas de se produire avant plusieurs mois.


Les autorités adoptent une stratégie « d’atténuation » et imposent des restrictions et des quarantaines pour « aplatir la courbe » de façon à ne pas surpasser la capacité du système de santé. Mais le problème qui se présente est le suivant : plus les autorités tentent de réduire le coût humain en ordonnant la fermeture des établissements et le confinement, plus le coût pour l’économie augmente (ce qui fait en soi d’énormes ravages dans la population). L’équilibre qui devra être atteint entre ces deux facteurs dans l’avenir et, par conséquent, le lourd bilan global du virus, demeure incertain.

Nous croyons toutefois que la persistance du virus ne signifie pas nécessairement que le repli de l’économie et des marchés se poursuivra. Les deux ont été durement frappés, mais, comme nous le mentionnions plus haut, les responsables des politiques économiques ont décidé qu’ils étaient prêts à tout, peu importe le coût. Nous croyons que ce soutien de leur part contribuera ultimement à atténuer les pressions sur le marché décrites plus haut, c’est-à-dire l’impact sur l’économie, l’incertitude à l’égard de celle-ci et l’illiquidité des marchés.

Il faudra du temps, et l’objectif ne sera pas atteint de façon linéaire. Mais nous nous attendons à ce que cela démontre que les propos alarmistes concernant une « nouvelle Grande dépression » étaient exagérés.

Nous croyons aussi que la turbulence économique, financière et politique attribuable à la pandémie de COVID-19 et à ses effets précipitera le dénouement de plusieurs problèmes macroéconomiques à long terme sur lesquels nous nous concentrons, notamment les deux suivants.


D’abord, nous croyons que l’inflation finira par faire son apparition. Nous redoutons depuis un bon moment déjà l’érosion potentielle de l’indépendance des banques centrales. Ce processus pourrait désormais se développer sous nos yeux. Les mesures de temps de guerre adoptées par les décideurs ne laissent pas de place aux « luxes » auxquels on peut s’attendre en temps de paix, comme les ajustements précis apportés aux conditions financières afin d’atteindre les cibles d’inflation. Se soucier de l’inflation alors que nous sommes confrontés à un choc déflationniste imminent peut paraître ridicule. Mais une fois le choc passé, nous devrons composer avec des mesures de relance monétaires et budgétaires ambitieuses que les décideurs ne pourront ou ne voudront probablement pas annuler. Nous serons également aux prises avec une économie plus démondialisée qui sera moins efficace et donc, plus coûteuse. L’inflation pourrait alors être perçue comme la voie la plus simple à suivre pour gérer l’explosion de l’endettement des gouvernements et les entraves à la croissance découlant de la crise et de son remède.

Ensuite, nous croyons que le Canada fait face à des défis bien particuliers. Premièrement, sa petite économie ouverte productrice de marchandises est toujours exagérément secouée par les chocs qui surviennent à l’échelle mondiale. Deuxièmement, la crise en cours s’est amorcée alors que l’économie canadienne affichait d’importants déséquilibres et dépendait trop lourdement des dépenses et de l’endettement des ménages; rappelons que les récessions sont toujours plus profondes lorsqu’il y a des excès à corriger. Troisièmement, le Canada demeure tributaire du secteur de l’énergie où la dynamique de l’offre et la demande, qui a entraîné des creux générationnels dans les prix du pétrole, causera des dommages durables à un secteur déjà en difficulté. Quatrièmement, la croissance de l’économie canadienne au cours des dernières années a été entièrement attribuable à la croissance démographique résultant de l’immigration, qui a décéléré. Et cinquièmement, le climat du Canada est froid et sa population est concentrée, ce qui peut représenter un défi en soi lors de la lutte contre le virus.


Ce que nous faisons

Nous nous acquittons d’abord et avant tout de notre mandat principal, qui consiste à être les dignes gardiens des fonds que nous gérons à titre de fiduciaires. À cette fin, nous mettons l’accent sur la sûreté et la qualité de nos placements, nous respectons notre engagement indéfectible envers la liquidité quotidienne, et nous évitons de vendre des titres à des prix défavorables, ce qui se traduirait par une baisse permanente de la valeur des portefeuilles.

Nous rééquilibrons les portefeuilles en fonction des occasions qui se présentent, en nous tournant de façon mesurée vers les actifs à risque à mesure que des liquidités deviennent disponibles sur le marché obligataire et que le marché boursier se dirige vers son point le plus bas. Notre démarche de rééquilibrage constitue un élément de notre processus élargi de répartition active de l’actif, qui repose sur nos recherches exclusives en matière de répartition de l’actif ainsi que sur notre collaboration avec les gestionnaires de nos volets consacrés aux actions et aux titres à revenu fixe. Les points de vue de ces experts suggèrent seulement un retour graduel vers les actifs à risque. Notre objectif consiste à accumuler progressivement des actifs bon marché qui permettront à nos fonds de dégager des rendements supérieurs à plus long terme sur lequel nous continuons de mettre l’accent.

Nous constatons bien sûr que des occasions intéressantes se présentent étant donné la valeur des actions. D’un point de vue ascendant, nos gestionnaires repèrent de meilleures occasions d’acquérir des titres de sociétés solides à bon prix, y compris certains de nos gestionnaires sceptiques depuis longtemps, qui sont désormais pleinement investis. D’un point de vue descendant, la prime de risque des actions dont nous pouvons profiter – autrement dit, le prix relativement bas des actions – se situe de nouveau à des sommets générationnels (voir le Tableau 4). Pourtant, les creux du marché boursier n’ont peut-être pas encore été atteints. À ce jour, les révisions à la baisse des prévisions par les économistes et les analystes des actions semblent lamentablement inadéquates. Il est probable que l’incertitude entourant ces prévisions et les perspectives globales se maintiendra pendant un certain temps encore. Et nous ne financerons pas les achats d’actions en vendant des obligations sur des marchés en difficulté aux prix déficitaires que nos collègues des titres à revenu fixe estiment qu’ils obtiendraient.


Nous ajustons également le profil de la répartition de nos portefeuilles à mesure que nous effectuons le retour vers les actions. Comme nous l’indiquions plus haut, nous croyons qu’une inflation plus forte et plus volatile constitue une éventualité à long terme plausible que les marchés n’ont pas encore prise en compte. Cela signifierait, entre autres choses, un recul des taux d’intérêt réels en territoire fortement négatif (étant donné la probabilité d’une répression financière caractérisée par les plafonds réels des taux nominaux) et une corrélation moins négative entre les actions et les obligations (les chocs causés par l’inflation, contrairement aux chocs de croissance, ayant tendance à pousser les deux catégories d’actifs dans la même direction). En conséquence, nous réorientons davantage les éléments défensifs de nos portefeuilles de façon à délaisser les obligations nominales en faveur des obligations protégées contre l’inflation et de l’or.

Nous rehaussons par ailleurs la diversification en privilégiant les actifs mondiaux au détriment des actifs canadiens. Comme nous l’indiquions ci-dessus, nous nous inquiétons des défis particuliers qui attendent le Canada dans ce contexte. Mais d’une manière plus générale, l’investissement à l’échelle mondiale offre une ampleur et une portée supérieures ainsi qu’un ensemble élargi d’occasions, les positions non couvertes permettant en outre de réduire la volatilité grâce à une exposition aux monnaies contracycliques. En fait, le contexte actuel constitue un exemple parfait de la valeur de la diversification dans les actifs mondiaux en particulier et, d’une manière plus générale, dans l’ensemble des catégories d’actifs. Nous n’avons pas été en mesure d’éviter les replis au sein de nos fonds, puisque les prix de presque tous les actifs ont diminué. Cela dit, le repli enregistré depuis la fin du mois de janvier dans le portefeuille géré Fidelity Équilibre mondial (série F, après déduction des frais) s’est établi à 11 %, soit un recul de 23 % inférieur à celui d’un portefeuille général canadien 60/40 et 52 % moins marqué que le repli de l’indice composé S&P/TSX. Si nous examinons les résultats sur une plus longue période, soit depuis que nous avons adopté la répartition active de l’actif à la fin de 2013, les investisseurs du portefeuille géré Fidelity Équilibre mondial ont obtenu un rendement total de 49 %, et ce, malgré les pertes récentes inscrites jusqu’à la fin du mois de mars. Cela représente près du double du rendement enregistré par le portefeuille général canadien 60/40 (voir le Tableau 5).

En guise de conclusion, voici une autre chose que nous savons : il y aura des jours meilleurs. D’ici à ce qu’ils se matérialisent, notre engagement indéfectible consistera à protéger les portefeuilles alors que la crise se déroule, tout en les structurant de façon à générer des rendements supérieurs lorsque tout rentrera dans l’ordre.



 

Auteurs

David Wolf l Gestionnaire de portefeuille

David Wolf est gestionnaire de portefeuille auprès de Fidelity Investments. Il est cogestionnaire des Portefeuilles gérés de Fidelity, du Fonds Fidelity Répartition d’actifs canadiens, du Fonds Fidelity Équilibre Canada, du Fonds Fidelity Revenu mensuel, du Fonds Fidelity Revenu mensuel américain, du Fonds Fidelity Revenu mensuel américain – Devises neutres, du Fonds Fidelity Revenu mensuel mondial, du Fonds Fidelity Dividendes, du Fonds Fidelity Dividendes mondiaux, du Fonds Fidelity Répartition de revenu, du Portefeuille Fidelity Gestion équilibrée du risque et du Portefeuille Fidelity Gestion prudente du risque. Il codirige également les Mandats privés Fidelity Revenu conservateur, Répartition de l’actif, Répartition de l’actif – Devises neutres, Équilibre, Équilibre – Devises neutres, Équilibre – Revenu, Équilibre – Revenu – Devises neutres et Croissance et revenu américains.

David Tulk, CFA l Gestionnaire de portefeuille

David Tulk est gestionnaire de portefeuille auprès de Fidelity Investments. Il codirige le Portefeuille Fidelity Gestion équilibrée du risque, le Portefeuille Fidelity Gestion prudente du risque, le Fonds Fidelity Revenu conservateur et le Mandat privé Fidelity Revenu conservateur.


 

Source : Fidelity Investments Canada s.r.i. À titre d’illustration seulement. Cet exemple illustre l’avantage qu’offre la diversification mondiale pour les investisseurs canadiens qui ne sont pas exposés aux marchés mondiaux. Un portefeuille général canadien composé d’actions et d’obligations est comparé au Portefeuille Fidelity Équilibre mondial qui fait appel à des catégories d’actifs mondiales afin d’être plus diversifié. Rendement cumulatif au 31 mars 2020 (série F), exprimé en dollars canadiens après déduction des frais. La valeur ajoutée (à droite) comprend trois éléments : 1) L’indice de référence stratégique, qui reflète la composition neutre du Portefeuille Équilibre mondial; la valeur ajoutée est présentée après déduction des frais associés à la série F du Fonds, qui correspondrait au rendement excédentaire attendu du Fonds par rapport au portefeuille général canadien 60/40 dépourvu de gestion active, 2) la sélection des titres, qui reflète la contribution de la gestion active des actions et des titres à revenu fixe des Fonds sous-jacents au rendement global du Portefeuille Équilibre mondial; et 3) La répartition de l’actif, qui reflète les penchants tactiques relativement aux pondérations des catégories d’actifs du Fonds au fil du temps par rapport à sa composition neutre.

* L’indice de référence combiné du Portefeuille Fidelity Équilibre mondial regroupe l’indice composé plafonné S&P/TSX à 21%, l’indice MSCI Monde tous pays, hors Canada à 39%, l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond à 23%, l’indice des obligations universelles FTSE Canada à 12% et l’indice des bons du Trésor à 91 jours FTSE Canada à 5%. Les Portefeuilles gérés de Fidelity sont passés d’une stratégie de répartition de l’actif statique à une stratégie de répartition tactique dans une fourchette de +/- 15% en octobre 2013. Le portefeuille général canadien 60/40 est constitué de l’indice composé S&P/TSX à 60% et de l’indice obligataire universel FTSE Canada à 40%. Les taux de rendement présentés servent à illustrer les effets de la capitalisation; ils ne sauraient refléter les valeurs futures d’un fonds ni les rendements d’un placement dans un fonds, quel qu’il soit.

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